2022年，全球政治经济环境风云变幻，世界正在经历百年未有之大变局，资本市场也随之产生剧烈的波动。在2022年9月公布的全球顶尖投资大师近一年的收益率排名中，橡树投资创始人Howard Marks一枝独秀，取得了榜单上唯一的正收益率。
Howard Marks将他过去20年投资备忘录的精华集合成《The Most Important Thing-Uncommon Sense for the Thoughtful Investors》，在这本书中，他总结提炼了18条投资原则，其中最引人思考的一条是：最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性价比，即安全边际。
回望2022年的市场，为了应对四十年来最严重的通胀，美联储年内连续加息7次，累计加息425个基点，联邦基金利率目标区间达到2008年金融危机以来的最高水平。资金大量出逃科技板块，纳斯达克指数全年下跌33%，同样创下金融危机以来最大的年度跌幅。
目光转回国内，我们看到中国生物医药公司在经历了2020-2021年的投资热潮后，中后期项目存在系统性的高估值。相对而言，早期项目的安全边际高，潜在回报率高，“投早投小”在2022年成为医疗投资人的共识。投资机构纷纷走向早期，成立种子基金，注重投后管理赋能，从“抬估值”转向“追创新”。
生物医药产业如何在不确定性中穿越周期？一级市场资金端的定价权在谁手中？一二级市场的投资逻辑发生了哪些根本性的改变？我们将过去一年对市场的观察和思考集结成点石年度报告，分为上下两篇发布。本篇为上篇资产篇，讲述2022年医疗行业的政策动态、投融资趋势变化和市场关注的热点。
点石对中国医疗行业和投融资市场的信心始终不变。我们期待与创始人、投资人伙伴一起，跨越寒冬，迎来百花竞妍的春天。
2022年生物医药行业的核心关键词：降本增效、创新为王。2022年政府工作报告提出了几点针对医疗行业的工作任务，包括深化医保支付改革、持续推进分级诊疗和优化就医秩序、推动优质医疗资源向市县延伸等，彰显了国家推动普惠医疗的决心。既要医院服务能力上台阶、医疗技术上水平，也要把负担控制在全社会能承受的范围内，让百姓“看的起病”、医院“看得好病”。要想实现这一目标，一方面要控费，2023年的《政府工作报告》中提到，推行药品和耗材集中带量采购，降低费用负担超过4,000亿元。同时，国家大力推动医疗技术创新，把钱花在刀刃上。本届政府工作报告着重提出，“推动高端装备、生物医药等新兴产业快速发展”。当下，回归创新本源、推动以临床价值为导向的差异化创新仍是中国医药行业的主旋律。
2022年投融资活跃度下降，医疗健康领域共完成融资1,280起，与2021年的1,952起相比，数量下滑34%。
2022年融资数量最多的细分领域仍是生物医药，共有528起融资，同比下降34%；其次为医疗器械，共有323起融资，同比下降32%。诊断与生科工具、其他（包括医药商业、医疗SaaS、中药等）、医疗服务和数字医疗，分别为209起、120起、59起和41起。
如前所述，2022年医疗投资向早期集中。我们将种子轮、天使轮、Pre-A轮-A++轮作为早期轮次。2022年，早期轮次融资数量最多，共计779起，占全部融资数量的60%以上。相比而言，2021年早期轮次797起，占全部融资轮次的41%。一方面早期项目估值较低，潜在的投资收益高；同时，地方政府引导创投机构投早、投小，扶持初创科技企业成长，让资本市场更高效地服务实体经济发展。
1. 医疗器械
观察一：关注传统赛道中的技术升级机会，和上游供应链“卡脖子”技术
第一，传统赛道中高壁垒的细分领域仍有投资价值
在2020到2021年的医疗投资热潮中，专业医疗基金对心血管介入、医疗机器人、医疗影像等器械大赛道基本完成布局。获得资本助力的企业竞相比拼研发、注册进度，已经跑出了一批头部玩家，留给后来者的空间十分有限。与此同时，各赛道仍有一些起步较晚、高技术壁垒的细分领域，国内企业正在积极入局。如在已有数家上市公司的心脏瓣膜领域，机械瓣需终生抗凝，生物瓣耐久性较差，行业一直在寻找更合适的瓣膜材料。又如骨科领域，从传统的金属植入物到可降解植入物，再到生物3D打印和再生医学，治疗技术的不断升级带来新的投资机会。
第二，下游产品竞争加剧，市场空间缩窄，关注器械上游供应链的机会
在国际局势复杂、中美对抗加剧的环境下，解决核心“卡脖子”技术，建立本土供应链迫在眉睫。医疗器械上游部分原材料，如导管管材、医用涂层、医用膜材料等，生产加工难度大，国产化水平低，存在大量机会。另一个有代表性的领域是影像设备上游核心部件，如球管、高端探测器等，产品研发涉及电子、光学、材料等多学科，对技术、经验要求极高，国内企业正在积极进行技术攻坚。资本市场也对该领域给予高度关注，2022年一级市场涌现多起融资。
观察二：2023年寻找尚无上市公司的赛道，跨领域企业更受欢迎
整体而言，我们认为2023年器械投融资将围绕如下几个主题展开：
第一，关注尚未有上市公司的赛道
二级市场对一级市场具有价格发现和引导的作用，二级投资者的喜好在很大程度上指引一级的投资方向。纵观国内企业上市后的情况，各赛道“第一股”作为行业龙头，具有先发优势，股价普遍表现较好。因此，一级将会持续关注尚无上市公司的赛道中有望成为“第一股”的标的。
第二，交叉学科、跨赛道的企业相比单一产品公司更受欢迎
如医疗+材料，医疗+高端制造等属性的企业，对于投资机构而言，在研究判断阶段可以从更多维度入手分析，投资后企业发展也有更多出路，降低投资风险。
2. 诊断+生科工具
观察一：资本助力全产业链国产化，上游企业手握订单和收入，“卖水人”逻辑依然成立
诊断是医疗器械行业的最为重要的细分领域之一，现有市场规模巨大。核酸/抗原检测产业链受疫情影响极速增长，特别是上游供应链，借助疫情机遇开启了产业升级和国产替代。
相比下游的激烈竞争及疫情相关风险，上游企业手握订单和收入，“卖水人”逻辑依然成立。资金继续投入诊断/实验室核心原料企业，而过去“不起眼”、广泛使用的生物耗材，如移液枪及吸头、保存管、细胞培养耗材等，也受到了资本的广泛关注。2022年诊断和生科工具融资数量同比降低20.5%，早期项目占比提高16.5%，这生动地反映了诊断行业“价值发现运动”的变化。
观察二：“后疫情时代”开启，布局新增长点
疫情的快速变化，是IVD企业头顶高悬的达摩克利斯之剑。三年疫情，让PCR打入各级医院，让抗原检测走入千家万户。下一个三年，又有什么场景会快速渗透、带来仪器试剂的快速增长？诸多投资机构推动生科工具的临床转化趋势，如临床质谱、流式细胞仪、基因测序仪、单细胞测序等。这些大品种的生科工具，一方面进行高质量的国产替代，另一方面通过挖掘应用、降低使用成本，打开临床场景。分子诊断相关应用在2022年同样收获大量关注，如疾病早筛、家用及快速检测等。PCR设备普及、测序设备渗透，分子诊断的各项应用在疫情后仍有爆发潜力。
观察三：中美脱钩加速国家基础科研投入与政策支持，“卡脖子”领域初现国产替代
2021年以来科研经费长期保持高投入，年复合增长突破15%；《科学技术进步法》出台，工信部等多部门牵头国产仪器替代进程。2022年9月贴息贷款政策进一步释放短期红利，国内部分初创公司迎来市场推广利好。高校院所孵化的团队深入挖掘科研需求，生命科学科研往更微观领域发展，生物光学与精密零件公司有望成为2023年的投资热点。综合型多行业通用科学设备，如电镜赛道，有望成为医疗基金对冲风险的新选择。
3. 生物医药
观察一：CXO延续2021年以来历史性融资窗口，但逻辑正在变化
第一：医药行业融资火爆带动了 “卖水人”业务
医药赛道在2020和2021年两年共获得了超过5,000亿人民币的资金流入，达到了历史顶峰。如此大的资金量直接推动医药公司扩大管线数量，加快研发进度。医药行业高度分工，其中相当大的一部分资金进入了CXO，仅药明康德+药明生物2021年的营业收入超过330亿，2022年仅上半年的营业收入就达到280亿。
第二：管线类公司融资遇冷，CXO低风险业态受追捧
2022年，资本市场逐渐趋冷，机构投资变的谨慎，一方面出手变少，另一方面开始寻找有收入和利润的、业务比较稳的项目，CXO是其中最重要的赛道。2022年的CXO赛道投资几乎呈散点分布，小分子CRO、小分子CDMO、大分子CDMO、CGT的CDMO、核酸药的CDMO均有案例。
第三：赛道龙头明显，资本助推竞争格局初形成
虽然CXO行业已经出现像药明系这样的行业龙头，但大部分的投资机构仍然相信，这个赛道市场规模仍然可以容纳多家玩家竞争。一方面，在细分领域具备较强竞争力的特色CXO受到欢迎，以期延展到一体化服务商；另一方面，赛道次头部的公司也期望通过资本助力，实现服务能力和产能的提升，快速占领市场，大者恒大在这个偏服务的赛道里普遍适用。
观察二：细胞基因治疗是新一代疗法的代表，交易活跃
第一：CGT仍然是未来可能取得重大突破的领域，想象空间大
细胞基因治疗的融资案例在创新药赛道中位居榜首，但总体来看，2022年下半年的融资活跃度不如2022年上半年。主要原因在于，部分项目在2022年前后达到了估值高点，而市场持续下行，使得市场投资热情下降，需要公司用比较长的时间来积累进展，消化高估值。
第二：疗效及匹配的经济性是当前投资考虑的重点，仍有巨大的发展空间
目前已商业化的细胞基因产品表现欠佳，主要原因在于药品的售价过高，而在中国的支付环境下，商业化放量问题则更为突出，已成为投资人的最主要担忧。另外，与价格相匹配的疗效也是关注重点，2022年美国公司公布的数据并非十分理想，也使得机构开始思考在现有的技术框架下是否能够做出极具市场竞争力的产品。所以，专注通用性细胞开发以及新型细胞基因技术的早期项目获得了不少关注。
观察三：新冠环境下催生的赛道正在快速分化
第一：mRNA项目需要从最初的同质化竞争开始思考何去何从
2021年是mRNA项目最火热的一年，但各家公司的同质化以及高估值一直被机构诟病，2022年交易数量明显的下滑。新冠疫情常态化管理下，新冠疫苗已不见得是一条通途大道，进行新方向新产品的开发是摆在公司面前的挑战，而已经高企的估值则需要更多的努力才能维持。
第二：核酸药物避免内卷化，进入极早期投资阶段
疫情快速普及了民众对核酸的认知，核酸治疗也随之而起。RNAi随着国外几款产品的陆续上市，已是一个较为明朗的赛道，机构也在积极布局，但为了避免内卷化以及后发劣势，2022年核酸治疗赛道的交易更偏向于极早期。
资本市场的周期在2022年先后迎来了政策底、估值底和经济底，当前环境下大家对2023年的市场预期是稳增长和弱复苏。从投资角度来看，“投早投小投创新”逐渐成为机构追求安全边际的共识。创业正如船行在茫茫的大海上，有时天朗气清，有时狂风骤雨。无论天气如何，优秀的船长始终能保障供给，坚定信心，穿越迷雾找到前行的正确方向。点石和投资人一样，致力于寻找具备优秀船长气质的技术型创业者。
